โดย สันติธาร เสถียรไทย
เมื่อ ปลายปีที่แล้ว เพื่อนร่วมทีมของผมที่ดูแลเศรษฐกิจจีนของธนาคารเครดิตสวิส กลับไปประเทศจีนเพื่อเยี่ยมญาติ และได้รับโทรศัพท์จากธนาคารพาณิชย์แห่งหนึ่งของจีน ชักชวนให้ไปซื้อหน่วยลงทุนที่รับรองผลตอบแทนถึง 7.5% (ประมาณสองเท่าของดอกเบี้ยที่ได้จากเงินฝากธนาคาร)
ด้วยความสงสัย และไม่เชื่อว่าของดีแบบนี้มีอยู่จริง เขาจึงโทร.ไปถามผู้จัดการฝ่ายขาย ซึ่งคำตอบจากคนแรก คือ "ไม่รู้ ! แต่ประมาณว่าลงในสินทรัพย์หลาย ๆ อย่าง" และส่งสายต่อให้กับฝ่ายพัฒนาผลิตภัณฑ์การเงิน แต่ท้ายสุดกลับได้ยินเทปม้วนเดิม ว่าหน่วยลงทุนนี้ผลตอบแทนงาม ความเสี่ยงต่ำ เพราะลงทุนในหลาย ๆ อย่างในภาคอสังหาริมทรัพย์ ตามนิสัยนักเศรษฐศาสตร์เพื่อนคนนี้จึงซักถามต่อ โดยจะเอาคำตอบให้ได้ สุดท้ายเขาก็ตามไปถามกับต้นตอคนเดียวที่รู้เรื่อง และแล้วสิ่งที่เขากลัวก็เป็นจริง
เพราะกองทุนลงทุนใน 8 กองทุนทรัสต์ 4 หุ้นกู้ โดยใน 8 กองทุนทรัสต์นี้ 3 กองไปลงในภาคอสังหาริมทรัพย์ 3 กองลงทุนไปที่โครงการของรัฐบาลท้องถิ่น และอีก 2 เป็นอะไรบ้างคนคนนี้ก็ไม่รู้
กองทุนทรัสต์ที่ว่านี้ ส่วนใหญ่ลงทุนในผู้ประกอบการภาคอสังหาริมทรัพย์ที่ต้องการเงินหมุนเวียนใน ยามที่การซื้อขายซบเซา และไม่สามารถกู้จากธนาคารโดยตรงได้ ในขณะที่หุ้นกู้ที่กล่าวข้างต้น ส่วนใหญ่ไม่ใช่หุ้นกู้ออกโดยบริษัทเอกชนจริง ๆ แต่โดย "บริษัท" ที่รัฐบาลท้องถิ่น
ตั้งขึ้นมา เพื่อกู้เงินหรือรู้จักกันในชื่อ Local Government Financing Vehicle (LGFV) ส่วนมากเพื่อไปลงทุนในโครงการที่ผลตอบแทนอิงกับราคาอสังหาริมทรัพย์อีก การลงทุนของหน่วยลงทุนนี้จึงพูดได้ว่าไม่ได้กระจายความเสี่ยงเลย
ยิ่ง ไปกว่านั้น ถึงแม้พนักงานฝ่ายขายคนนี้จะบอกมีการการันตีผลตอบแทน แต่พอสืบเข้าจริงกลับพบว่าธนาคารพาณิชย์แห่งนี้มีบทบาทเป็นเพียงผู้จัด จำหน่าย จึงทำให้ยิ่งงงว่าจริง ๆ แล้วใครเป็นคนรับรองผลตอบแทน และใครเป็นผู้แบกความเสี่ยงในหลักทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงพวกนี้กันแน่ ในเมื่อกองทุนเหล่านี้ไม่ได้อยู่บนงบดุลของธนาคารด้วยซ้ำ ถ้ากองทุนพวกนี้เจ๊ง ธนาคารผู้จัดจำหน่ายจะเป็นคนออกเงินให้คนซื้อหน่วยลงทุนนั้นหรือไม่
การ นำเอาของแย่ ๆ ความเสี่ยงสูงมามัดรวมกัน ตกแต่งใหม่แล้วขายต่อเหมือนของดีความเสี่ยงต่ำ โดยที่ไม่รู้ใครแบกความเสี่ยงกันแน่ ฟังดูคุ้นหูไหมครับ มันละม้ายคล้ายกับพวกผลิตภัณฑ์ทางการเงินอย่างซีดีโอ (CDO หรือ Collateralized Debt Obligation) ที่ทำให้เกิดวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์เมื่อปี 2551-2552 ไม่มีผิด
ที่น่ากลัวยิ่งกว่านั้น คือพวกซีดีโอนั้นคนซื้อยังเป็นพวกกองทุนหรือธนาคาร ที่พอจะมีความเข้าใจพวกผลิตภัณฑ์เหล่านี้บ้าง (แต่ก็ไม่เข้าใจลึกซึ้งอยู่ดี) แต่ในกรณีของจีนนั้น ผู้ที่ซื้อกองทุนเหล่านี้เป็นคนเดินถนน ที่นึกว่านี่เป็นการฝากเงินแบบหนึ่ง
ระเบิดเวลาลูกนี้ใหญ่กว่าที่คิดและกำลังขยายตัวขึ้นไปอีก
ที่สำคัญคือระเบิดเวลาที่เป็นหนี้ "นอก" ระบบธนาคาร หรือที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกว่า "ภาคธนาคารเงา" (Shadow Banking) ไม่ได้มีขนาดเล็กอย่างที่หลายคนคิด แม้ตัวเลขจริงจะไม่มีใครรู้แน่ แต่ทางทีมของเครดิตสวิสได้ประมาณการจากตัวเลขของกองทุนทรัสต์ หุ้นกู้ของ LGFV รวมไปถึงการกู้ในตลาดใต้ดิน (Underground Lending) ว่าน่าจะมีขนาดถึง 23 ล้านล้านหยวน หรือประมาณ 45% ของจีดีพี (GDP) เทียบเท่ากับครึ่งหนึ่งของสินเชื่อใหม่ที่ถูกปล่อยออกมาในปีที่แล้วทั้งปี (25% ของสินเชื่อคงค้างในระบบทั้งหมด)
ด้วยเหตุนี้เอง แม้สินเชื่อโดยตรงจากธนาคารจะชะลอตัวลงมาก แต่สินเชื่อทั้งระบบการเงินยังโตเร็วและทำให้ตอนนี้ภาวะหนี้ทั้งระบบของจีน สูงถึง 176% ของ GDP
เหตุที่สินเชื่อของภาคธนาคารเงาโตเร็วมากในสอง ปีที่ผ่านมา ส่วนหนึ่งเป็นเพราะนโยบายการเงินของจีน ที่คุมดอกเบี้ยของธนาคารพาณิชย์โดยตรง ในขณะที่มีระบบโควตาคอยจำกัดสินเชื่อที่ธนาคารจะปล่อยได้ และการควบคุมสภาพคล่องด้วยการปรับอัตราส่วนสำรองเงินฝากของภาคธนาคาร (Reserve Requirement)
เมื่อรัฐบาลกดดอกเบี้ยไว้ต่ำ นักออมอย่างคนจีนก็ค้นหาวิธีออมที่จะให้ผลตอบแทนที่ดีขึ้น ในขณะเดียวกันรัฐบาลก็ลดสภาพคล่องในระบบธนาคารด้วยการปรับอัตราส่วนสำรอง เงินฝากสูงขึ้น ทำให้ธนาคารปล่อยกู้ได้ยาก ต้องเน้นปล่อยให้กับลูกค้า "สำคัญ" ก่อน ส่งผลให้มี
ผู้ประกอบการหลายเจ้าที่ไม่เป็น วี.ไอ.พี.ต้องอดอยากโหยหาสินเชื่อในยามที่เศรษฐกิจไม่ซื้อง่ายขายคล่อง เหมือนเก่า (โดยเฉพาะในภาคอสังหาริมทรัพย์)
เมื่อมีคนอยากได้เงิน และคนอยากให้เงิน (เพื่อแลกกับผลตอบแทนที่ดีกว่า) แต่ภาคธนาคารไม่สามารถเป็นท่อต่อเชื่อมได้เต็มที่ ก็ไม่แปลกที่เงินนั้นจะหาช่องทางอื่นไปหาคนที่ต้องการ ไม่ต่างกับธรรมชาติของน้ำ "ย่อมไหลจากที่สูงลงที่ต่ำ" ปัญหาคือช่องทางนี้ไม่ได้อยู่ใต้การควบคุมดูแลของรัฐบาลและขาดกฎกติกาควบคุม
ทั้งหมดนี้แปลว่าอะไรสำหรับเศรษฐกิจจีนปีนี้และปีต่อ ๆ ไป
โจทย์ ของรัฐบาลท่าน ประธานาธิบดีสี จิ้นผิง และ นายกรัฐมนตรีหลี่ เค่อเฉียง จึงไม่ง่ายเลย หากกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยการลงทุนพื้นฐานและยอมให้ราคาอสังหาฯขึ้นต่อเศรษฐกิจ โตต่อไปได้ และระเบิดเวลาเหล่านี้คงไม่ระเบิดขึ้นมาในเร็ว ๆ นี้ แต่จะขยายตัวต่อไปอีกเป็นปัญหาสะสมที่หนักหนายิ่งขึ้นในวันหน้า
แต่ถ้าจะแตะเบรกด้วยมาตรการที่รุนแรงเกินไปที่ทำให้เศรษฐกิจชะลอหรือราคาอสังหาฯตก เศรษฐกิจจีนก็อาจหัวทิ่มพลิกควํ่า
เพราะ ระเบิดลูกนี้จะระเบิดขึ้นทันที และเงินเฟ้อคืออีกสิ่งหนึ่งที่รัฐบาลต้องระวังอย่างมาก เพราะหากอัตราเงินเฟ้อปรับตัวขึ้นสูงอย่างมีนัยจนธนาคารกลางของจีนต้องขึ้น ดอกเบี้ย ราคาอสังหาฯก็จะถูกกระทบอย่างหนักทันที จึงไม่น่าแปลกใจที่ในการประชุมสมัชชาพรรคคอมมิวนิสต์แห่งชาติ (National Party Congress) ที่ผ่านมา รัฐบาลมีการออกมายอมรับอย่างเป็นทางการครั้งแรก ว่าปัญหาหนี้ภาคธนาคารเงานี้ต้องมีการจับตาดูให้ดี
แต่ผมว่าปีนี้เรา คงจะเห็นรัฐบาลจีน เลือกที่จะเน้นให้เศรษฐกิจโตและยอมจำใจปิดตาหนึ่งข้างกับเรื่องนี้ มากกว่าที่จะทำอะไรอย่างจริงจัง เพราะอย่างไรเสีย นี่เป็นช่วงรอยต่อของรัฐบาลที่สำคัญ รัฐบาลคงไม่กล้าเสี่ยงเพราะมันกระทบไม่ใช่แค่ภาคธนาคารและธุรกิจ แต่รวมไปถึงผู้ฝากเงินและแผนการระยะยาวของรัฐบาล ที่จะเร่งการพัฒนาจีนด้วยการสร้างและพัฒนาเมือง (Urbanization) อีกด้วย แม้ล่าสุดรัฐบาลจะมีการทดลองบังคับใช้มาตรการให้ธนาคารต่าง ๆ รายงานหนี้ประเภทนี้มากขึ้นในเซี่ยงไฮ้ ผมเกรงว่านี่อาจไม่เพียงพอ
ผม โชคดีมีโอกาสปรึกษาหารือเรื่องนี้กับอาจารย์เศรษฐศาสตร์ของผม ศาสตราจารย์โจเซฟ สติกลิตซ์ (Joseph E. Stiglitz) นักเศรษฐศาสตร์รางวัลโนเบล อดีตประธานที่ปรึกษาเศรษฐกิจของประธานาธิบดีคลินตัน และหัวหน้าทีมเศรษฐกิจของธนาคารโลก (Chief Economist of the World Bank) ซึ่งท่านให้ข้อคิดเห็นว่ามาตรการควบคุมสอดส่องกิจการการเงินประเภทนี้ ในความเป็นจริงทำได้ยาก ยิ่งหากธนาคาร นักลงทุน และผู้กู้ ยังมี "แรงจูงใจ" ที่จะทำธุรกรรมเช่นนี้ เพราะถึงแม้สมมติว่ารัฐบาลสามารถคุมท่อการเงินได้ท่อหนึ่ง (เช่น กองทุนทรัสต์) เงินก็จะหาทางไหลจากคนที่ต้องการผลตอบแทนไปสู่คนที่ต้องการเงินเสมอ และโดยจะหาช่องทางการเงินใหม่ที่ไม่ค่อยมีการดูแลควบคุมมาทำให้หนี้โตขึ้นไป อีกจนได้
ข่าวดีข้อหนึ่ง คือรัฐบาลกลางของจีนนั้นมีฐานะการเงินที่แกร่งมาก โดยที่อัตราส่วนหนี้ต่อ GDP ไม่ถึง 20% เสียด้วยซ้ำ (ของประเทศไทยอยู่ที่ประมาณ 44%) เพราะฉะนั้น รัฐบาลจีนน่าจะมีกำลังทางการคลังเพียงพอที่จะช่วยอุ้มภาคธนาคาร และ
ผู้ฝากให้รอดพ้นจากวิกฤตครั้งใหญ่ หากเกิดขึ้น ทำให้ปัญหาไม่น่าจะบานปลายเหมือนที่เราเห็นในวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ในอเมริกาที่ผ่านมา
สรุป คือเศรษฐกิจจีนคงจะต้องวิ่งต่อไปเหมือนรถบัสที่มีระเบิดติดตัว (แบบหนังฮอลลีวูดชื่อดังเรื่อง สปีด-Speed) วิ่งช้าไป (อัตราการเจริญเติบโตของ GDP ประมาณ 5-6% ต่อปี) ก็ไม่ได้ เพราะรถอาจระเบิด แต่ถ้าวิ่งเร็วเกินไป (9-10 เปอร์เซ็นต์) ก็อาจชนแล้วระเบิดขึ้นได้เช่นกัน
เพราะฉะนั้นเราคงเห็นจีนยุคใหม่โตประมาณปีละ 7-8% โดยยังมีการลงทุนภาครัฐเป็นกำลังขับเคลื่อนเศรษฐกิจต่อไป
ข้อคิดสำคัญสองข้อจากสถานการณ์ของจีน
หนึ่ง-คือ ประเทศในอาเซียนที่อาจจะอยากหันมาพึ่งการส่งออกไปจีนมากขึ้น เมื่อตลาดที่อเมริกาและยุโรปยังไม่ฟื้น อาจจะต้องเข้าใจถึง "ข้อจำกัด" และ "ความเสี่ยง" ต่อการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจจีน ที่มาจากปัญหาหนี้นี้
สอง-ผม มองว่าปัญหาภาคธนาคารเงาของจีน ซึ่งก็คล้าย ๆ กับที่เกิดขึ้นที่อเมริกา เป็นข้อเตือนใจว่าหากเศรษฐกิจนั้นอยู่ในสภาพดอกเบี้ยต่ำเป็นเวลานาน ๆ ถึงแม้รัฐบาลออกมาตรการควบคุมสินเชื่อต่าง ๆ เช่น การจำกัดโควตา
สิน เชื่อ การปรับอัตราส่วนสำรองเงินฝากของธนาคารพาณิชย์อย่างที่รัฐบาลจีนทำ หรือแม้แต่นโยบายที่กำลังเป็นที่นิยมในหมู่ธนาคารกลางหลายประเทศที่ชื่อ "Macro-prudential Measure" พูด
ง่าย ๆ คือการใช้มาตรการควบคุมการเงินแบบเฉพาะเจาะจงไปที่เซ็กเตอร์เป้าหมาย (เช่น การคุมสินเชื่อผู้บริโภค) ทั้งหมดนี้ก็ยังอาจไม่พอเพียงในการที่จะยับยั้งภาวะฟองสบู่และปัญหาหนี้ได้ เพียงแต่ทำให้หนี้ไปโตในที่ที่เห็นยากขึ้น
เพราะฉะนั้น ธนาคารชาติของแต่ละประเทศก็ยังหนีไม่พ้นกับการที่ต้องคอยถามตัวเองอยู่เป็น ช่วง ๆ ว่าตอนนี้ดอกเบี้ยของประเทศเรานั้นต่ำไปหรือไม่ เมื่อเทียบกับอัตราการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจและสินเชื่อของเศรษฐกิจตัวเอง
ที่มา.ประชาชาติธุรกิจ
///////////////////////////////////////////////////
ไม่มีความคิดเห็น:
แสดงความคิดเห็น